Ni bien ni mal… normal

Un querido tío, ya fallecido, solía contestar a la clásica pregunta: ¿cómo estás? con la siguiente rima: ni bien ni mal, normal. Siempre me gustó esta frase suya, porque refleja bien lo que debiéramos esperar la mayor parte del tiempo en la vida… y en los mercados. Es evidente que los últimos años han distado mucho de ser “normales”, pero hay indicios de que las cosas van a cambiar.
 
Desde la última Reunión de Política Monetaria ha quedado claro que el Banco Central está próximo a iniciar un ciclo de baja de tasas y aunque el mercado la esperaba hace un rato, hay precios de activos financieros que parecen no haber capturado totalmente este escenario de “normalización”.

Es muy notable la velocidad a la que el mercado se ha ajustado y cómo la meta de inflación ha convergido tan rápidamente. Recordemos que hace menos de 12 meses la discusión era sobre el riesgo de “expectativas desancladas” y una espiral inflacionaria. Hoy, en cambio, los precios son consistentes con niveles de inflación bajo 3% en el horizonte de política y las expectativas de largo plazo se ven centradas en la meta. ¡Bien por el Banco Central!

Es en este contexto, que quiero detenerme brevemente en algunos precios de instrumentos financieros que parecen no estar capturando este cambio macro, lo que los hace atractivos en un horizonte de mediano plazo. La metodología que usaré es simple, ya que mi premisa es que los precios van a revertir a la media en tres años aproximadamente. Pero antes una advertencia: es evidente que muchos fenómenos extraordinarios pueden ocurrir y que, por ello, estas estimaciones deben ser leídas como gruesas, aunque dan una idea de órdenes de magnitud, y especialmente, de precios relativos. Pero insisto, estas opiniones son “simplemente” mías y solo tienen como mérito el existir.

Revisaremos algunos instrumentos típicos en los portafolios diversificados de los inversionistas locales:

1.La Bolsa local: si miramos todas las métricas tradicionales de valorización (value), es decir, Precio-Utilidad, Bolsa-Libro, EV/EBITDA, etc., la bolsa local está “barata”. ¿Cuán barata? La respuesta no es fácil, pero usando la historia como referencia, podemos asumir conservadoramente una ampliación de múltiplos consistente con una rentabilidad de 20%-40% en términos de precio, incluso después del buen resultado de los últimos 12 meses.

2.Las tasas en UF: en la parte media de la curva, es decir, en plazos de 2-5 años, las tasas siguen altas, sobre todo si vemos cómo han bajado las estimaciones de inflación implícitas. El mercado nos está diciendo que la inflación va a caer muy fuerte y rápido y las tasas en UF se mantienen unos 100 pb más altas que los niveles consistentes con eso. La renta fija en UF de mediano plazo tiene valor contra su historia y debiéramos esperar ver rentabilidades atractivas en la medida que las tasas bajan. Acá el desafío es ir a instrumentos de plazos más largos cuando aún las rentabilidades en instrumentos de corto plazo (como depósitos) están altas.

3.Los spreads de crédito siguen amplios versus su historia, reflejando una probabilidad de problemas (defaults) o menor apetito por riesgo corporativo que no es consistente con la mejora en los balances de los principales emisores locales.

La otra cara de la moneda tiene que ver con que todas las medidas de compensaciones inflacionarias en horizontes de mediano y largo plazo son inferiores a la meta. La tasa terminal es consistente con eso y la curva refleja una convergencia casi sin riesgos a la meta. Esto implica que las tasas largas en pesos (y en UF) parecen cercanas a sus valores de equilibrio. No parece que nos “compensen” excesivamente por este riesgo.

En conclusión, vamos a entrar en un ciclo donde debiéramos esperar que los activos de riesgo y también los instrumentos en UF de mediano plazo tengan un buen comportamiento, ya que gradualmente las condiciones macroeconómicas y financieras irán reflejando mejor este escenario más “normal”.