Los elementos que rigen la política monetaria y que no debemos olvidar

De acuerdo con el marco institucional del Banco Central de Chile, la conducción de la política monetaria se realiza sobre la base de un esquema de metas de inflación y de tipo de cambio flexible. El objetivo es la estabilidad de precios, lo que se traduce en que la inflación proyectada en un horizonte de dos años se ubique en el valor de 3%, siendo la Tasa de Política Monetaria (TPM) el principal instrumento. Si bien esta definición es ampliamente conocida, vale la pena reiterar algunas de sus características para entender la racionalidad de las recientes decisiones y las expectativas.

Lo primero a destacar es que las decisiones de política consideran un horizonte de tiempo de dos años, es decir, no se basan únicamente en los datos de inflación actuales, sino que también en la evolución estimada para los próximos 24 meses. Esto ocurre debido al rezago que tiene el efecto de cambios en las tasas de interés sobre los precios y la actividad. Cabe recordar que los canales de transmisión de la TPM ocurren a través de las tasas de créditos a empresas y hogares, de la valoración del tipo de cambio y otros valores de los activos y de las decisiones de ahorro e inversión, todo lo cual requiere tiempo para que se materialice. En el intertanto, es posible observar cierta variabilidad en los registros inflacionarios, pero si estos no tienen un impacto significativo sobre las perspectivas inflacionarias a dicho plazo, no deberían originar cambios en la trayectoria de tasas.

Durante enero y febrero el IPC ha sorprendido fuertemente al alza (1,3% acumulado en los dos primeros meses vs. 0,5% esperado), lo que ha despertado un ánimo algo más hawkish por parte del mercado, reduciendo las proyecciones de recortes de TPM para la siguiente reunión de abril. Aquí la gran pregunta sería, ¿la reciente sorpresa inflacionaria modifica la trayectoria de precios a dos años? Si la respuesta es no (como es mi postura), tampoco debería existir un cambio en la trayectoria de la TPM y, más bien, debería continuar con el ritmo de recortes ya incorporado.

Un segundo aspecto a resaltar es que, si bien en este esquema existe una meta de inflación, esto no significa que se ignoren los efectos de corto y mediano plazo de la política monetaria sobre la actividad económica. Se reconoce que la política monetaria tiene un carácter contracíclico. Así, por ejemplo, aumentos en la TPM llevan a una disminución en la inflación (efecto deseado), pero también a una ralentización en la actividad (efecto no necesariamente deseado). Por tanto, es preciso calibrar la medida necesaria de cambios en tasa que permita lograr el impacto esperado en precios, pero con el menor efecto posible sobre el desarrollo de la economía. Acá juega un rol muy relevante la TPM neutral sobre la cual se mide si la política monetaria está siendo expansiva o contractiva.

Aterrizando nuevamente sobre la realidad local, la TPM actual (7,25%) se encuentra muy por sobre el nivel neutral (4% según el Banco Central), en una posición contractiva para la actividad, lo que se refleja en una brecha de producto que se tornará más negativa durante el año, un mercado laboral debilitado y colocaciones bancarias mermadas. Todo en un contexto en que la inflación actual ya se ubica cercana a la meta, con tendencia hacia a la baja y expectativas para los próximos dos años en 3%. Esto sugiere que existe espacio para que la política monetaria continúe una senda firme hacia su valor neutral y así generar el impulso necesario para la anhelada reactivación económica, evitando un sobreajuste en ésta.

En tercer lugar, se debe puntualizar que no es objetivo de la política monetaria mantener un determinado nivel del tipo de cambio. Por el contrario, el esquema actual considera un régimen de flotación que permite que el tipo de cambio se ajuste ante shocks reales y así facilitar que los precios relativos no se desvíen significativamente. Con todo, la autoridad monetaria podría intervenir el mercado en caso de eventuales riesgos al objetivo de precios.

¿La depreciación cambiaria reciente constituye un escenario de riesgo en este sentido? El tipo de cambio se ha depreciado más de 7% en el año, influenciado principalmente por el menor diferencial de tasas entre Chile y EE.UU., pero con un tipo de cambio real que se mantiene cercano a su rango de equilibrio. El impacto de esta depreciación sobre la inflación (a través del traspaso de precios de bienes importados y exportables o pass through) ha sido acotado hasta el momento, tanto en los registros recientes de IPC como en las proyecciones a dos años plazo.

Por último, la política monetaria requiere de un alto grado de transparencia y correcta comunicación de las acciones realizadas y de los elementos que llevan a la autoridad monetaria a tomar las decisiones. Instrumentos como el IPoM o los comunicados de las Reuniones de Política Monetaria contribuyen en este sentido. En estos se informa el escenario central y escenarios de riesgo que permiten guiar la formación de expectativas de los agentes de mercado (forward guidance). En ese sentido, cambios en la orientación de política de mediano plazo deben responder a cambios en la proyección de variables clave en el horizonte de política que han sido comunicados previamente, de lo contrario, podría reducir la efectividad de la política monetaria.

En síntesis, considerando los principales elementos del esquema de política monetaria existen las condiciones para que el Banco Central continúe con recortes de la TPM en magnitudes similares a las recientes. Esto por cuanto las perspectivas de inflación a dos años se mantienen ancladas al 3% -a pesar de las recientes sorpresas al alza en el IPC-, la depreciación cambiaria se estima transitoria y no ha tenido impactos significativos en la formación de precios, y la brecha de producto seguirá en niveles bajos durante el año, a pesar del reciente dato positivo de Imacec. Recortes más graduales podrían ocurrir por un grado mayor de cautela por parte de la autoridad, pero la urgencia de reactivar la economía debería primar.

Publicado en El Mercurio Inversiones.